9月14日，2024年中国国际服务贸易交易会第二届中国商业地产运营管理论坛在首钢园成功举办。论坛由北京市商务局、北京市投资促进服务中心指导，全联房地产商会写字楼分会支持，房讯网联合中海商务、电子城、首创环保集团、北京经开、中国瑞达共同主办，以“新质生态，新质合作”为主题。来自全国300家主流商业地产运营管理企业高管、30家科技领军企业高管以及60家主流媒体参会。
高和资本投资管理部执行董事冯巍
高和资本投资管理部执行董事冯巍应邀出席论坛并做主旨演讲，他在主题为《大变局时代商业地产投资的机遇与挑战》演讲中表示，公募REITs出现对整个商业地产市场意义非常重大，公募REITs为商办类投资的退出指明方向。同时，公募REITs给整个商业地产的投资一个确定性的非常清晰的预期，而且还能带来流动性，能解决整个商业地产投资运营退出的痛点。
以下是高和资本投资管理部执行董事冯巍演讲实录：
很荣幸受邀参加今天的会议，有机会分享我对未来商业地产投资运营管理的个人看法。
首先，我想回顾一下过去20年中国商业地产发展的内在的驱动力是什么？我在这里头借用三驾马车这个概念，就是分享我对商业地产的驱动力，底层驱动力的来源是什么？我觉得第一驾马车或者是第一个驱动力是过去20年期间开发商从这一类自有的开发项目，从住宅或者商铺销售的主业能够产生的收益或者说利润来反哺商业地产持有。
那么，大家看的可能是这种现象是比较多的，或者是说在全国范围是一个比较大的行业阶段性的现象，开发商民企也好，国企也好，都是开发了一片住宅之后，最后通过现金流，通过一些基本的银行融资手段，把住宅卖了之后，最后发现可能利润现金没赚多少，但是最后赚了一栋写字楼或者一栋商业。那么从本质上来看，以高流动性的住宅产品得到的收益来反哺持有的商业地产。包括商业、写字楼、产业园这一类的总体的一个概念，我想这是第一个驱动力，这是过去20年发生的一件事情。
第二个事情是什么？实体经济发展能够支撑租金。实体经济发展在过去20年甚至30年以来是非常迅速的，带动商业也好，企业也好，对写字楼和商业的需求。实体经济的承租能力越来越强，可以实现一个开发商持有写字楼或者商业，至少是能够维持。
第三驾马车是什么？它也可以分三个层面，就是资本市场上，资本市场上对写字楼和商的支持，资本市场支持的商业地产的发展。资本市场我理解，通过三个层面来实现支持商业地产：首先是外资，现在可能大家对此可能有一些无感，但是从十几年前开始外资开始进入到中国市场，而且进入商业地产大宗交易。当时外资的主战场是在上海，实际上进入到上海之后，起到一个作用就是给大宗交易做了一个定价。
当时国内实际上是没有写字楼和商业的大宗交易，有的往往国企或者政府机构买一栋楼自用，但定价完全是不根据市场走的，完全是根据自身的条件批的预算这一系列的非市场因素定价的。但是外资进入之后，实际上是给中国不动产商业物业做了一个定价，根据汇率，根据国际资本市场的流动性，根据美国的这种无风险汇率，来给中国的不同不动产定价，然后定价很快就传导了内资投资不动产，这时候内资的一些投资机构看到国外是这么定价的，认为他可以这样定价，我也可以这样定价。所以说，资本市场通过影响不动产是通过外资进入中国市场来实现的，有了外资的一个定价之后，内资的一些投资机构开始逐步对一些商业物业进行一些投资，进行一些融资，这是第一层。第二层，大家知道货币供应首先影响到资本市场间接的影响到不动产市场的，这是第二个层面。还有一种金融资本依靠评估值来给不动产进行定价，定价的逻辑是什么？大概10年前，就是简单的一个评估值，当时评估是比较粗放的，离市场化比较远，用的逻辑更多是所谓的市场比较法，但市场比较法是经不住市场考验的。遗憾的是过去20年很多对动产定价都是通过评估来定价，来确定融资成本，这一系列的金融工具的底层是评估值，但现在变了，所以说总结出来刚才我提到了所谓的三驾马车，就是从企业自身情况，开发商自己的情况，然后从实体经济层面，再从资本市场层面，实际上是这三驾马车在推动着或者说支撑着过去20年中国商业地产的发展，这三驾马车自己内部实际上是有一定的内在的联系的。
举个例子，比如说一个开发商开完了住宅之后留一点现金，最后发现持有了一栋楼，然后通过这栋楼有一部分租金，然后又依据租金到了银行贷了一笔钱出来，所以说这一个简单的具象的过程，实际上就是把这三辆马车串联起来了，这三驾马车之间有一定的因果关系，有一些逻辑关系，这是过去20年的情况。大家发现没有，三驾里马车跟运营没关系，今天大会的主旨就是商业地产的运营简单的说就是过去的20年，大家并不注重运营，因为有了三驾马车之后就发现可以赚钱了，不需要做一个精耕细作，不需要做精细化运营，也能玩得转，但这是过去20年发生的事情，已经是过去时翻篇了。现在已经不是这个情况了，现在是什么情况我们可以回顾一下。
现在看看三驾马车是什么状态？现在开发商百强企业上市公司的销售额和利润额在逐年的下降，也就是说第一驾马车的逻辑已经不成立了，开发商没有能力再反哺商业地产的持有了，第一驾马车已经退下了。第二驾马车是什么？就是租金的走低，我想今天在座的各位可能是资产运营资产管理的同人比较多？这一点大家感触比我要深，也就是说实体经济的承租能力在下降，那么第二驾马车也慢下来了。那么第三架马车是什么？就是资本市场，外资在撤离，那么定价的初始定价锚也都不在了，这时候从资本市场上又有一个新的东西出来，就是公募REITs的快速发展，在一定程度上支持了现在的商业不动产的投资和持有。但是公募REITs刚刚开始，未来是一个非常好的金融工具，也是一个非常好的模式，现在只是一个开始，而且这里面会涉及到公募REITs的估值逻辑。
公募REITs估值逻辑来自于两个层面，一个是现在资产的现金流，北京的写字楼市场出租率在降低，租金在下降，这种情况下实际上就是让公募REITs来支持这种商业地产的发展，在这个阶段是有一些难度的。公募REITs如果从资本市场上支持商业地产发展，第二个估值逻辑就是剩余年限，剩余土地年限大家有没有就是一个直观的感觉，投资领域普遍存在一个土地年限的问题。
回到刚才说的我讲的一个事实，那么我们在这种情况下，我们有没有一些什么投资机会，我想还是有。现在投资机会是什么？
从投资角度来说，未来商业地产的投资的机会是什么？一个是存量市场，首先当前的状况是房屋和土地价值倒挂，这样就给存量资产带来一些投资机会，因为土地开发成本具有极强的一个滞后性。
现在大家能够看到的现象，尤其是在一线城市的中远郊出现一种情况地价比房价要贵，因为地价来源于最开始政府土地开发的融资，核心是拆迁成本是有可能3年甚至5年之前拆迁拆下拆出来的地，那时候的拆迁成本是非常高的，因为有刚性成本在那顶着，所以说地价降不下来，但是反过来看周围的房价，有可能会降到地价以下，这是实际发生的情况。尤其是如果从不良资产这个角度来说，你会发现房价是更便宜的，那么这样的话反而能看到现在如果要投资于存量地产，有可能就有这个机会。
二是不良资产，一个就是刚才提到的土地和房价倒挂，第二个就是说具体到真正的操作层面，不良资产不等于便宜的资产，也不等于好的投资机会，原因是它资产之所以成为不良肯定有原因，有债务问题，有运营问题，有最初定位的问题或者是诸如此类。必须经过债务人债权人投资人多方博弈下，投资人有一个充分良好的解决方案，这样才能把不良资产变废为宝，这是一个投资机会，但是投资的过程可能是比较复杂比较痛苦的。
第三个机会是什么？刚才也提到了，公募REITs出现对整个商业地产市场意义非常重大，公募REITs为商办类投资的退出指明方向。因为以前持有不动产，只要有租金，有评估值，在资产负债表上好看，然后拿出去。终极目标是什么？绝对不是说长期持有，肯定是要评估一下资产在资本市场上能够多少的变现，有多少的流动性。
在公募REITs是出现之前这个问题是回答不了的，但是现在公募REITs出来之后，这个问题就能得到一个真正的解决，因为它是一个权益型的投资，不是说靠主体信用。刚才说提到了评估，评估在一定程度上是虚高的，而且夹杂在主体信用这个概念才能产生这么一个所谓的评估值。因为之前比方说也经常出现的情况是，如果一个3A主体拿一个很烂的资产就能融到一大笔钱，在那种情况下是有主体信用夹杂在里面。但是现在主体信用到底值不值钱，是一个什么成色？现在大家可能都已经清楚了，是像恒大这种也曾经是一个3A的评级。但现在有了公募REITs，就能让资本市场对资产的定价脱离主体，信用完全是看资产的本身，再加上一个运营管理人的能力，这时候运营这个要素就要体现出来了，这是公募REITs的意义。
另外，公募REITs给整个商业地产的投资一个确定性的非常清晰的预期，而且还能带来流动性，能解决整个商业地产投资运营退出的一个痛点，这是我看到的未来的可能的一个投资机会，主要是存量。
那么，第四点我想分享一下，未来商业地产发展的新的三驾马车是什么？刚才说了过去有三驾马车，他们速度已经降下来了，马已经累了。那么未来新的三驾马车是什么？商业地产的驱动力会是什么？首先我认为是新质生产力，也是咱们今天论坛的一个主题：新质生态，新质会长。其实生产力是什么？从我们自己的项目的招商情况来看，在一定程度上也能体现出来，近半年有这样一类比如说大模型，AI人工智能企业开始扎堆出现，也在我们的项目里有真正的一个签约租赁，能够看出一个苗头，在市场上新质生产力是一个新的经济增长点，已经不是概念了，已经开始有真正的这种企业浮现出来了，而且有实实在在的租赁成交。
所以说，新质生产力确实是未来的经济增长点，未来可能是商业地产发展的新三驾马车之一。新质生产力有了实际的在市场上出现的迹象，有了租赁，而且有实实在在的应用，可能就是未来的写字楼市场的一个支撑力和支撑点，这是第一架新马车。
第二架新马车就是低利率环境，低利率环境在一定程度上能够提高不动产的估值，因为投资倍数就是说或者简单说PE倍数可以得到提高，那么这种情况下就会让整个商业地产会能够取得一些增量的资金投入。改造也好运营也好有了资金的支持，商业地产肯定会有一个新的发展空间。
第三个新马车就是精细化管理。刚才提到，老的三驾马车场景下，实际上你会发现没有运营啥事，粗放的运营也能实现商业地产的一个持有和发展，甚至说融资退出。这是因为之前大家不重视商业运营，但是现在必须要重视商业运营了，我想也是组委会组织今天论坛的目的之一。在新形势下大家必须做精细化管理，精耕细作，资产的溢价才能做出来，因为现在我们做的这种大宗交易比较多，能够看到很多所谓的卖方，包括我们自己也是卖方，更多的主推的是项目自身的形象、品牌、区位。
但是，未来大家可能只看现金流，看现金流好坏，看现金流高低来给做项目估值，这就需要精细化管理，而且不是说你卖出的前一年的现金流的管理，而是整个是生命周期的先进管理，这就要一个非常精细化的资产运营和资产管理管理。当然我们同样面临着一些挑战，首先人口红利要素，红利已经消失了，另外新质生产力可能需要一段时间，一个周期才能传导到商业地产上。
第三点我想强调一下，土地年限对公募REITs对未来的不动产定价影响巨大，因为现在存量市场值得做投资的往往是城市的核心地段。如果是城市的核心地段，那么土地出让年限肯定更早，那么剩余的年限会更短。现在北京已经有低于10年的核心地段的资产出来了，但这种资产因为年限短，估值低，导致没法做持续的投资，这是影响现在和未来的商业地产的一个最大的痛点。很多资产很优质的资产，因为年限问题已经变成不良资产了，现在有未来还会有。所以我想在这里呼吁一下，希望国家能够尽快出台相关政策解决土地年限问题。其次现在存量市场特别大，主要就是各个二线城市、三线城市存量是比较大的，由于土地供给不像北京、上海这么有节制，因此需要我们从运营管理角度有一个创新的业态去消化存量。
我的分享就到此结束，谢谢大家。